Checco111 schreef op 4 april 2013 17:13:
Hier een stuk over Imtech van het Add Value Fund maandbericht van maart:
Royal Imtech (technische dienstverlening in en buiten Europa) meldde dat het overeenstemming heeft bereikt met haar belangrijkste financiers (inclusief de houders van ‘unsecured senior notes’ en de grootste garantieverstrekkers) over de voorlopige voortzetting van de huidige uitstaande faciliteiten. Daarmee ligt de eerder aangekondigde financiële herstructurering van de Imtech Groep op koers. Voorts werd bekend dat Imtech een buitengerechtelijke schikking is overeengekomen met Adventure World Warschau en daaraan gelieerde ondernemingen. Deze schikking betreft een definitieve en bindende oplossing voor alle zaken die partijen verdeeld hielden inzake de realisatie van het megaproject Adventure World Warschau en daarmee samenhangende projecten.
Met de schikking, waarover geen financiële details werden bekendgemaakt, eindigt tevens de samenwerking tussen partijen. Zoals eerder bericht heeft Imtech een voorziening van € 150 miljoen getroffen voor boekhoudkundige onregelmatigheden in haar Poolse vestiging.
Voor het vaststellen van de jaarrekening 2012 is Imtech afhankelijk van het afronden van het forensisch onderzoek in Polen en Duitsland. Het streven is de jaarrekening vóór eind april 2013 af te ronden. De Algemene Vergadering van Aandeelhouders vindt dan circa zes tot acht weken nadien plaats, d.i. naar verwachting in de tweede helft van juni.
In de tussentijd wordt een claimemissie van € 500 miljoen voorbereid die gegarandeerd is door middel van een ‘volume underwriting commitment’, onder gebruikelijke voorwaarden. Kort gezegd komt dit erop neer dat het bankenconsortium weliswaar het genoemde bedrag (de ‘volume’) garandeert, maar dat de potentiële verwatering (de discount in prijs van de nieuw te plaatsen aandelen ten opzichte van de laatste beurskoers) voor rekening van aandeelhouders Imtech komt.
Onze visie
De problemen van Royal Imtech in Duitsland en Polen blijken veel groter te zijn dan aanvankelijk kon worden vermoed.
De bevindingen in Duitsland, een markt waar Imtech al jarenlang met voorsprong marktleider is, zijn nauwelijks voorstelbaar in het licht van de statements van de ‘oude’ Raad van Bestuur en de goedkeurende verklaringen van de jaarrekeningen van de zijde van de controlerend accountant. Het door de nieuwe Raad van Bestuur voorgestane
herstelprogramma is onzes inziens onvermijdelijk om de onderneming weer in veilige haven, lees: goed winstgevend bij gezonde balansverhoudingen, te brengen. Wij betwijfelen echter of een sterk verwaterende claimemissie hiertoe de geëigende weg is. Wij hebben een voorkeur om de Imtech-portfolio te toetsen en te onderzoeken of verkoop van een of meer niet-kernactiviteiten eveneens zou kunnen voorzien in de gewenste kapitaalsversterking. Hierbij kan worden gedacht aan de Marine-divisie en/of aan de (kleinere) Traffic-divisie. Daarnaast zou plaatsing van een hybride lening de verwatering van de winst per aandeel eveneens beperken.
Deze alternatieven zullen wij t.z.t. presenteren aan de nieuwe RvB, opdat het herstelpotentieel van de beurswaarde van Royal Imtech niet onnodig teniet wordt gedaan.
Indien de thans voorgestane claimemissie onverhoopt toch doorgang zou vinden, lijkt een verwatering van circa 100% van zittende aandeelhouders een vaststaand feit. In deze variant rolt een winst per aandeel van circa € 1,00 voor 2013 uit de bus, uitgaande van conservatieve aannames. Tegen de achtergrond van wat wij als een worst case scenario beschouwen, wordt momenteel slechts 8,5 maal de verwachte winst voor de aandelen Royal Imtech betaald.
Omdat wij de break up value van de onderneming op tenminste € 15,00 per aandeel taxeren, achten wij een fors koersherstel op termijn alleszins aannemelijk. Acties van de zijde van private equity investeerders om deze waarde te ontsluiten, zijn zeker niet uit te sluiten. Ook strategische partijen zullen wellicht geïnteresseerd zijn.
Vanwege het feit dat het Imtech-dossier op korte termijn met zeer veel onzekerheid is omgeven, is het aannemelijk dat de beurskoers tot publicatie van de definitieve jaarcijfers 2012 sterk zal fluctueren. Momenteel taxeren wij dat er een shortpositie van ruim 10% van de aandelen bestaat die door hedgefunds de afgelopen periode is ingenomen. Mocht
een tevredenstellende eindoplossing worden bereikt, dan is een sterk herstel van de beurskoers aannemelijk uit hoofde van dekkingstransacties van deze partijen.